利率窄幅震荡,城投表现仍好,转债震荡调整——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆)

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利率窄幅震荡,城投表现仍好,转债震荡调整——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆)

姜超宏观债券研究

 

利率窄幅震荡,城投表现仍好,转债震荡调整

——海通债券周报(姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆)

【利率债观察】利率窄幅震荡:9月债市回调,10年期国债收益率已经从8月中旬的3.00%低点升至9月末的3.14%,10年国开活跃券收益率从3.39%抬升至3.61%。债市调整主要原因是猪价超预期大涨推升通胀,而央行月初降准后未见降息,且资金面未见明显松动,宽松预期回落。我们认为,四季度债市或将窄幅震荡。一方面,猪价上涨使得通胀趋于上行,货币政策难以放松,利率下行受阻。但另一方面,不搞强刺激的背景下,经济整体偏弱,且四季度债市供需格局有望改善,利率大幅上行空间也有限。综合而言,对于债市或需继续保持谨慎,短期债市调整或将提供为明年布局的机会。

 

【信用债观察】城投表现仍好:9月信用债整体小幅震荡,信用利差小幅走扩,信用债等级利差略有压缩,但主要还是表现在短久期品种上的被动压缩。同时9月期限利差走扩,显示拉久期策略热度退去,震荡市下短久期债更有防御性。此外产业债与城投债利差走扩,城投表现仍好,AA+级产业债-城投债利差在133BP左右,较8月底继续大幅上行11BP。

 

【可转债观察】转债震荡调整:9月转债指数先涨后跌,全月小幅收涨,估值基本持平。转债市场在经历7-8月的强势表现后,从9月中旬开始有明显的走弱迹象。展望10月份,转债短期或仍有一定压力,一方面是正股走势较弱,需关注后续货币政策和企业盈利情况;另一方面是10月新券发行可能逐渐加速,存量券估值面临压缩压力。四季度可重点关注新券机会,存量券则把握交易节奏,中期成长风格依然较优,短期可关注滞涨的银行、汽车等板块。

 

政策保持稳健,利率窄幅震荡——利率债10月报

 

 

9月市场回顾:宽松预期减弱,曲线短下长上

9月债市分化,收益率曲线呈现短下长上格局。9月初,债市先上后下,先是担忧四季度地方债扩容,而后国常会释放降准信号,债市情绪好转。9月中上旬,债市震荡,降准并未带来债市的上涨,主因央行未续作MLF、CPI和社融数据超预期,宽松预期转弱。9月中下旬,债市继续震荡,联储降息25BP,国内经济数据低于预期,但央行MLF利率维持不变,市场宽松预期再度落空。9月末,长债下跌短债上涨,资金面宽松,但市场宽松预期减弱、做空力量增强,体现为债券借贷量创年内新高。

具体来看,央行全月回笼资金1615亿元, R001R007月均值分别下行21BP和6BP,DR001和DR007月均值分别下行21BP和1BP。1年期国债收于2.56%,较8月末下行6BP;10年期国债收于3.14%,较8月末上行8BP。1年期国开债收于2.73%,较8月末下行6BP;10年期国开债收于3.53%,较8月末上行6BP。此外,20年国开债收益率上行6BP,收于3.94%,20年国债收益率上行8BP,收于3.48%。

10月政策前瞻:政策保持稳健,降息概率较小

9月末,央行行长易纲表示,我国并不急于像其他一些国家央行所做的那样,有一些比较大的降息和量化宽松的政策。我国货币政策主要是以我为主,还是要保持稳健的取向,要保持定力。易行长同时刊文指出,目前我国货币政策工具手段充足,利率水平适中,政策空间较大。

央行3季度货币政策例会指出经济下行压力加大,要加大逆周期调节力度。稳健的货币政策要松紧适度,要下大力气疏通货币政策传导,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。

由此可见,考虑到四季度CPI大概率破3%以及避免地产刺激,未来货币政策依然保持稳健,短期MLF降息大概率缺席,LPR的下行或主要依靠银行报价加点数的下调。

10月债市前瞻:利率窄幅震荡

9月债市回调,10年期国债收益率已经从8月中旬的3.00%低点升至9月末的3.14%,10年国开活跃券收益率从3.39%抬升至3.61%。债市调整主要原因是猪价超预期大涨推升通胀,而央行月初降准后未见降息,且资金面未见明显松动,宽松预期回落。

我们认为,四季度债市或将窄幅震荡。一方面,猪价上涨使得通胀趋于上行,货币政策难以放松,利率下行受阻。但另一方面,不搞强刺激的背景下,经济整体偏弱,且四季度债市供需格局有望改善,利率大幅上行空间也有限。综合而言,对于债市或需继续保持谨慎,短期债市调整或将提供为明年布局的机会。

 

整体偏谨慎,城投表现仍好——信用债10月报

 

 

9月行业利差监测与分析。1.信用利差震荡上行,更偏好短久期。9月信用债收益率上行,信用利差走扩;等级利差整体下行,其中1年期短期限信用债等级利差下行较为明显,可见在流动性较好的超短期品种中,资质下沉较为明显,此外期限利差走扩,说明短久期品种表现相对较好。2.产业债与城投债利差走扩。具体来看,AAA级产业债-城投债利差目前在-2BP,较8月底几乎没有变化;AA+级产业债-城投债利差目前在133BP左右,较8月底上行11BP;而AA级产业债-城投债利差目前在69BP左右,较8月底上行2BP。3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差走扩,超额利差收窄;地产行业信用利差分化,中高等级收窄,低等级走扩,超额利差方面,低等级走扩,中高等级收窄。4.行业横向比较:高等级债中,有色金属、商业贸易和综合是利差最高的三个行业;AA+等级债券中,建筑装饰和房地产行业是利差最高的两个行业,商业贸易行业紧随其后;AA级低等级债券中,传媒行业利差最高。9月不同等级各行业利差分化,AAA级高等级债行业利差上行为主;AA+级债券的行业利差涨跌参半;AA等级债券中,行业利差下行为主。

9月市场回顾:净供给减少,收益率上行为主。9月主要信用债品种净供给1413.93亿元,较前一个月的2607.32亿元有所减少。在发行的706只主要品种信用债中有265只城投债,占比约37.5%,发行数量较前一个月有所减少。9月国债收益率以上行为主,信用债收益率以上行为主,期限品种跌幅略有分化。

9月评级调整及债券违约情况回顾。9月公告2项信用债主体评级向上调整行动,为评级上调;公告8项主体评级向下调整行动,均为评级下调。与前一月相比,向上调整的评级数目增加,向下调整的评级数目减少。评级上调的主体均为城投平台,下调的主体中无城投平台。评级下调的企业中,从行业分布来看,涉及行业包括房地产业,制造业,综合以及租赁和商务服务业。9月新增违约债券22只,涉及企业共12家。就企业性质来看,民营企业10家占比最多;就是否为上市公司来看,上市共2家;从行业分布来看,综合类、建筑与工程、石油与天然气的炼制和销售行业各有2家。9月新增违约主体1家,为三鼎控股集团有限公司,企业性质为民营企业。三鼎控股集团有限公司主营业务涉及织带、锦纶、房地产业、化工、风险投资等五大领域。截至19年9月末其尚存债券余额为20亿元,最新主体及债券评级均为C。

投资策略:整体偏谨慎,城投表现仍好

9月信用债整体小幅震荡。9月信用债市场收益率小幅震荡,AAA级企业债收益率平均上行1.1BP,AA级企业债收益率平均小幅下行1.5BP,城投债收益率平均下行1.3BP。

短久期信用债表现较好。9月信用债利差小幅走扩,信用债等级利差略有压缩,但主要还是表现在短久期品种上的被动压缩。同时9月期限利差走扩,显示拉久期策略热度退去,震荡市下短久期债更有防御性。

产业债与城投债利差走扩。9月产业债与城投债利差继续走扩,城投债表现仍好。分评级看,AA+级城投债表现最优,根据我们监测的数据,18年底以来AAA级产业债-城投债利差已经较窄,变动幅度也有限;而AA+级产业债-城投债利差则一路走高,目前水平在133BP左右,而且9月底较8月底继续大幅上行了11BP;而AA级产业债-城投债利差在69BP左右,较8月底小幅上行2BP。稳增长与防范地方债务风险基调下,城投债会继续受益于安全性的提升,考虑到当前的利差水平,我们建议在控制久期的前提下,可以适当下沉资质。

 

市场震荡调整——可转债10月报

 

 

9月转债表现:转债小幅上涨

9月转债小幅上涨。9月转债指数小幅上涨0.43%,日均成交量环比下降10%,同期沪深300指数上涨0.39%,中小板指上涨1.95%,创业板指上涨1.03%。欧派等7只转债上市,隆基、平银转债退市。涨幅前5位分别是东音转债(13.6%)、国祯转债(9.6%)、德尔转债(8.8%)、蓝晓转债(7.9%)、格力转债(7.6%)。

低价券补涨,行业涨跌互现。9月转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.4%,涨幅低于中证转债指数(0.43%)。从风格来看,低价券和小盘券表现较好。从行业来看,金融、可选消费表现较好,机械制造、电力交运表现较差。

转股溢价率微升。截至9月30日全市场的转股溢价率均值33.92%,相比8月上升0.89个百分点;纯债溢价率均值14.86%,环比下跌0.45个百分点。价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为62.39%、37.16%、20.05%、7.39%,环比分别变动-0.25、0.18、-0.92、3.94个百分点。

9月转债发行节奏放缓。9月新券发行节奏有所放缓,共有桃李面包远东传动游族网络3只转债发行;审核方面,9月共有川投能源等11只转债收到证监会批文,山鹰纸业等15只转债过会,立讯精密等20只转债获受理。此外,9月新增了歌尔股份等11只转债预案。截至9月30日,待发行新券共计5461.6亿元左右,其中转债260只,共4880.5亿元左右。

10月权益前瞻:短期面临调整压力

PMI回升,生产弱势改善。1-8月规模以上工业企业利润总额同比增速-1.8%,较1-7月持平。其中8月当月增速下滑转负至-2.0%。9月全国制造业 PMI 为49.8%,较8月小幅回升,并创下5月以来新高,指向制造业景气明显改善。而从9月以来的中观高频数据看,终端需求好坏参半,工业生产出现弱势改善。

政策稳健,债市震荡。考虑到四季度CPI大概率破3%以及避免地产刺激,我们认为未来货币政策依然保持稳健,短期MLF降息大概率缺席,LPR的下行或主要依靠银行报价加点数的下调。债市方面,9月降准落地后资金面没有明显放松,加上CPI上行压力,长端利率有所回调。我们认为在货币政策稳健、CPI上行、经济偏弱的格局下,10月债市或将维持窄幅震荡格局,利率向上和向下空间均不大。

股市短期调整。本轮权益市场反弹的主要是成长板块,核心逻辑是货币政策放松、利率下行,同时板块估值处于低位,有反弹空间。因此三季度股市与债市同涨,节奏上债市领先于股市。展望四季度,估值提升之后,股市逻辑再度向盈利切换,关注三季报的业绩情况。货币政策方面,由于受到通胀的制约,流动性或难以再度宽松,利率下行受阻。股市短期或面临调整压力,关注调整之后的配置机会。

10月转债策略:市场震荡调整

9月转债指数先涨后跌,全月小幅收涨,估值基本持平。从风格来看,低价债性券表现较好,小盘券表现好于中大盘券。从行业来看,前期表现较好的成长、电力等板块回调,金融、可选消费等板块补涨,转债市场经历7-8月的强势表现后,从9月中旬开始有明显走弱。展望10月份,转债短期或仍有一定压力,一方面是正股走势较弱,需关注后续货币政策和企业盈利情况;另一方面是10月新券发行可能加速,存量券估值面临压缩压力。四季度可重点关注新券机会,存量券则把握交易节奏,中期成长风格依然较优,关注启明、水晶、长信、拓邦、通威、洲明等,短期可关注滞涨的银行(苏银、张行等)、汽车(文灿、新泉、长久等)等板块。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

 

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